Introdução
Durante décadas, os mercados financeiros funcionaram com um conjunto de regras não escritas que toda a gente sabia de cor. Quando a tensão geopolítica subia, o ouro subia com ela. Quando as ações caíam, as obrigações amparavam a queda. Quando o mundo entrava em colapso, havia sempre um ativo de refúgio.
Estas regras não eram caprichos. Eram baseadas em dados históricos, ensinadas nas universidades e usadas pelos maiores gestores de ativos do mundo. Eram uma bússola que nos guiava em bons e maus mercados.
O problema é que parece que esta bússola está avariada.
O Ouro
Comecemos pela observação que nos trouxe aqui. Em fevereiro de 2026, os Estados Unidos e Israel atacaram o Irão. Foi um dos choques geopolíticos mais significativos das últimas décadas e o tipo de evento que, segundo os manuais, deveria fazer disparar o ouro.
E o ouro subiu. Brevemente. Depois caiu. E não foi pouco: afundou mais de 25% face ao máximo histórico, chegando a mínimos de sete meses. Ao mesmo tempo, o petróleo disparou 37%.
Para quem tinha ouro como seguro contra o fim do mundo, esta surpresa foi desconcertante. Mas para quem acompanha os mercados com atenção, esta foi a confirmação de algo que já se vinha a construir há algum tempo - o ouro já não reage ao medo geopolítico da mesma forma. Reage a outra coisa.
Reage ao medo da instituição que devia controlar a inflação e à dúvida sobre a credibilidade do sistema monetário. Quando o choque é de inflação, como foi o do Irão, que disparou o petróleo e com ele os preços, o mercado antecipa taxas mais altas, os rendimentos sobem, e o ouro, que não paga nada, torna-se menos atrativo. O conflito gerou inflação sem gerar credibilidade monetária. E o ouro, nestas condições, não valoriza.
A questão que bem pode ficar por responder não é pequena: se o ouro não serve como refúgio numa guerra, quando é que serve?
A Correlação Inesperada
Há uma segunda observação que perturba ainda mais, porque é mais difícil de explicar.
Em outubro de 2025, a correlação entre o ouro e o Nasdaq-100 atingiu 0,78. Numa escala onde 1 significa movimento perfeitamente alinhado e -1 significa movimento perfeito mas em sentido oposto, 0,78 é uma correlação muito elevada. Significa que ouro e tecnológicas estavam a mover-se quase em paralelo.
Isto não parece fazer qualquer sentido. O ouro sempre foi considerado o ativo “sem risco” e a tecnologia, talvez, o ativo de maior risco. A correlação entre os dois devia ser próxima de zero. Ou até negativa.
E no entanto lá estava, a 0,78.
A explicação mais plausível é que ambos estão a ser arrastados pelo mesmo fator: os ciclos de liquidez global. Quando o dinheiro flui livremente nos mercados, quando as taxas são baixas ou estão em queda, quando os bancos centrais aplicam medidas expansionistas, tudo o que é escasso ou desejado entra em trajetória ascendente. O ouro e as melhores empresas tecnológicas do mundo partilham uma característica: são ativos de convicção, desejados e comprados por quem acredita que o dinheiro vai continuar a valer menos ao longo do tempo. Num mundo com excesso de liquidez, essa convicção beneficia ambos simultaneamente.
Esta observação, que reconhecemos, terá os seus limites, levanta uma questão maior. Se dois ativos que deviam comportar-se de forma tão diferente passam a comportar-se da mesma maneira, o que é que isso nos diz sobre a estrutura mais fundamental dos mercados?
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Uma Avaria com 4 Anos
Para encontrar o momento em que as correlações clássicas começaram a falhar de forma mais visível, temos de recuar até 2022.
Nesse ano, pela primeira vez desde que existe memória estatística fiável, as ações e as obrigações caíram em simultâneo. O S&P 500 perdeu 18%. As obrigações americanas perderam 13%. A carteira clássica, com 60% em ações e 40% em obrigações, registou a sua pior performance desde 1937.
Quem tinha a carteira 60/40 como estratégia de proteção descobriu que ela apenas funciona num regime específico: o de inflação baixa e estável. Quando a inflação sobe acima de 4 ou 5%, a correlação entre ações e obrigações inverte-se. Deixam de se mover em sentidos opostos e passam a mover-se na mesma direção. Para baixo. A almofada desaparece precisamente quando mais se precisa dela.
Harry Markowitz ganhou o Prémio Nobel em 1990 pela teoria que está na base da diversificação moderna. A sua ideia central, a de que combinar ativos com correlações baixas ou negativas reduz o risco total da carteira, é matematicamente irrepreensível. O problema está no pressuposto que a acompanha: que as correlações são estáveis. E esse pressuposto foi posto em causa.
A BlackRock conclui, sem rodeios, que as obrigações já não diversificam de forma fiável as carteiras. E esta afirmação deve ser levada a sério, ou não fosse ela a maior gestora de ativos do mundo, com mais de $10T sob gestão.
Democratização do Investimento
Há uma terceira força a mudar a estrutura dos mercados, e é talvez a mais subestimada.
Em abril de 2025, durante um período de volatilidade intensa provocada pelas tarifas americanas, os investidores de retalho, pessoas comuns, que investem através do telemóvel, responderam de uma forma que surpreendeu os investidores institucionais. Em vez de venderem, compraram. E compraram em volume recorde: mais de $1,3 mil milhões por dia, durante semanas. Num momento em que os grandes fundos institucionais reduziam as suas posições, os pequenos investidores, se calhar pela primeira vez na História, introduziram estabilidade nos mercados.
Isto não teria sido possível há quinze anos. Em 2010, os investidores de retalho representavam menos de 10% do volume de transações nos Estados Unidos. Em abril de 2025, atingimos os 35%.
E o que é que isto muda? Muda a dinâmica de quem move os preços. Muda a velocidade a que as notícias se traduzem em ordens nos mercados. E muda, fundamentalmente, o comportamento dos mercados em momentos de stress, porque estes novos investidores têm padrões de comportamento diferentes, foram moldados por redes sociais, por apps de investimento intuitivas, por uma cultura de “comprar a queda” que foi bem-sucedida durante anos de mercados em alta.
Esse padrão mudou o mercado. E ainda não sabemos exatamente como.
O Peso dos Índices
Há, porém, outro padrão. Mais invisível. E não é comportamental, é estrutural.
Em 2024, pela primeira vez na História, os fundos passivos, aqueles que replicam passivamente índices como o S&P 500, ultrapassaram os fundos ativos em ativos sob gestão nos Estados Unidos. A investigação académica atual sugere que a quota real de mercado controlada por estratégias passivas é de cerca de 33%, o dobro do que é geralmente citado.
Temos de pensar no que isto significa. Um terço do mercado americano não compra ações porque acha que a empresa vale aquilo que pagamos por ela. Compra porque o índice diz que tem de comprar. Quando alguém deposita dinheiro num fundo que replica um índice, esse dinheiro é distribuído pelas mesmas ações, nas mesmas proporções, sem qualquer análise do valor. O preço das ações já não reflete apenas a opinião de investidores que fizeram uma avaliação. Reflete o fluxo mecânico de capital que entra todos os meses, independentemente do valor.
Isto tem uma consequência pouco abordada: num mercado dominado pelo investimento passivo, a descoberta de preços, ou o processo pelo qual o mercado concorda num valor justo para uma empresa, fica comprometida. As empresas maiores ficam sistematicamente sobrevalorizadas, porque recebem mais dinheiro passivo apenas por serem grandes. E num crash, o mecanismo inverte-se com a mesma lógica impiedosa: quando começam as vendas, todos os fundos que replicam índices vendem as mesmas ações ao mesmo tempo, sem uma estratégia que valorize determinadas empresas face a outras.
Michael Green, um dos críticos mais consistentes deste fenómeno, descreve-o sem hesitação como uma das maiores distorções estruturais da história dos mercados. A tese é contestada, e há quem argumente que o investimento passivo tem demasiado crédito nas análises, e que os mercados continuam a descobrir preços como sempre o fizeram. Mas a questão está colocada e é inevitável.
Como Navegar sem Bússola?
Chegamos, então, à pergunta que nenhum modelo resolve ainda de forma satisfatória.
Se o ouro já não é o refúgio que foi, se as obrigações já não protegem em todos os regimes, se a diversificação clássica falha precisamente quando mais é necessária, e se os índices passivos podem amplificar movimentos extremos em vez de os suavizar, o que nos protege nos dias que correm?
A Goldman Sachs propõe um terço em ações, um terço em obrigações, um terço em ativos reais. A BlackRock propõe ouro e Bitcoin como novos diversificadores. Os académicos debatem se a teoria de Markowitz precisa de ser reformulada ou apenas reinterpretada. Mas não há um consenso.
E talvez não haja uma resposta definitiva. Pelo menos ainda. A regra é não parar, nem que seja de continuar a colocar as mesmas questões até descobrirmos um padrão.
Num próximo crash, será que toda a gente vai tentar sair ao mesmo tempo pelas mesmas portas? Será que os índices, com o seu peso colossal, vão suavizar a queda ou amplificá-la? E o ouro, um ativo que em 2025 fez 53 novos máximos históricos mas falhou como refúgio quando mais parecia necessário, que papel vai desempenhar nesse momento?
Não sabemos. E temos, agora mais do que nunca, de assumir a humildade do desconhecido, caminhando lentamente até termos resposta às nossas perguntas.
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