A Génese Do Conceito

Peter Lynch cunhou o termo “divorsificação” no seu livro One Up Wall Street para descrever empresas cuja estratégia de investimento passa pela diversificação do seu âmbito de atividade através da aquisição de negócios noutras áreas. Segundo Lynch, se uma empresa já tem um modelo de negócio que bateu a média de custos de arranque, faz mesmo sentido arriscar noutro? Num estudo publicado em 1979 pela Harvard Business Review, 62% das empresas que recorreram a esta estratégia de investimento prejudicaram os seus lucros líquidos. Assim Peter Lynch conclui que, usando o trocadilho com "diversification" e "worse" (diversificar e pior), esta estratégia é detrimental para os retornos de uma empresa e uma má estratégia de investimento na maioria das vezes.

Diversificação Como Conceito Central Da Teoria Moderna Do Portfólio

A diversificação de portfólio é um conceito fundamental na Teoria Moderna do Portfólio (TMP), inicialmente formulada por Harry Markowitz, laureado com o Nobel da Economia em 1990, no seu artigo “Portfolio Selection” publicado em 1952 no Journal of Finance. Aqui Markowitz desenvolve um modelo matemático para desenhar portfólios em que os retornos são maximizados para um dado nível de risco. Segundo ele, a maioria dos investimentos era de tal ordem que ou eram de alto risco para se obterem altos resultados, ou então eram de baixo risco com baixos resultados. Markowitz argumentava que era possível uma maximização de resultados para o nível de risco tolerável individualmente num dado portfólio.

Gráfico 1: Nível ótimo para um portfólio individual de acordo com o risco

Segundo a TMP, há dois componentes de risco para cada ação:

Risco Sistemático: este risco é inerente ao mercado e não pode ser mitigado através da diversificação. Refere-se a riscos geopolíticos e macroeconómicos, como recessões, inflação, taxas de juros e guerras.

Risco Não Sistemático: também conhecido como risco específico, este diz respeito ao risco individual de cada empresa, como mudanças na gerência, declínio de operações, fatores operacionais, entre outros. Este componente pode ser mitigado através da diversificação.

Num portfólio bem diversificado, o risco individual de cada ação contribui pouco para o risco do portfólio. Em vez disso, o que contribui para o risco do portfólio é a diferença entre os diferentes níveis de risco das várias ações do mesmo. Assim, os investidores beneficiam com a diversificação dos seus portfólios ao incluírem uma mistura de ações de diversos setores, não correlacionadas, conseguem reduzir o risco não sistemático.

Gráfico 2:

Relação entre risco do portfólio e nível de diversificação do mesmo

Diversificar pressupõe alocar fundos em diferentes classes de produtos financeiros, como obrigações, imobiliário e dinheiro, assim como ações de diferentes mercados e setores. Na última década, no entanto, diversificação tem sido sinónimo de alocação de capital em ativos de empresas de diferentes setores financeiros e níveis de market cap diversos.

Gráfico 3: Exemplo de diversificação

Problemas Com A Teoria Moderna Do Portfólio

A TMP veio trazer um modelo matemático que permitiu ao investidor comum começar a pensar no seu portfólio de uma maneira mais holística. Foi a base para a forma como se investe nos dias que correm. E apesar de continuar relevante, é preciso acrescentar que não é sem as suas falhas.

A noção de risco essencial a este modelo requer alguma sofisticação financeira. Aqui risco (assim como retorno) é uma declaração estatística sobre futuros. As equações utilizadas não conseguem capturar as características reais de ambos os conceitos, e podem acabar por mostrar a volatilidade abaixo da verdadeira e inflacionar o crescimento dos retornos. É preciso ter em conta que muitos dos valores históricos usados foram gerados antes de novas circunstâncias agirem sobre os mercados.

Outro ponto relacionado com o conceito de risco na TMP é que este modela perdas de forma puramente matemática, e não equaciona os motivos porque estas ocorreram. A título de exemplo, se não houver historicamente dados de um tipo particular de crise de liquidez, não é possível calcular as probabilidades relacionadas com esta. Para além disso, não há produtos financeiros sem risco associado, mesmo que teoricamente existam alguns, nomeadamente Títulos do Tesouro, e este modelo matematicamente considera este parâmetro.

Os retornos também são computados de forma matemática, o que faz com que considere ganhos anormalmente altos da mesma forma que os anormalmente baixos, mas, na realidade, nos investidores dá-se a aversão à perda, que torna muito assimétrica a consideração dos ganhos. Neste ponto também assume uma distribuição de Gauss para os valores que o mercado atinge, mas, na realidade, os preços são escaláveis. Como assume a Hipótese do Mercado Eficiente, que diz que os valores das ações refletem toda a informação disponível, é um modelo inocente sobre as atitudes dos mercados e dos investidores, o que se reflete sobre a avaliação dos retornos. Markowitz considerava que o investidor procura sempre a melhor opção lógica quando constrói o seu portfólio, e, como não é difícil comprovar, essa não é sempre a forma como funciona.

Esta teoria de investimento assume a necessidade de adquirir ativos não correlacionados que, historicamente, se têm revelado inexistentes, visto que, em crises, produtos financeiros aparentemente não relacionados se comportam de forma interdependente.

Problemas Com Diversificação

Começa com a pergunta: qual o número certo de companhias a ter no portfólio para o considerarmos devidamente diversificado? Muitos fundos mútuos altamente procurados chegam a ter ativos de mais de uma centena de empresas. Warren Buffett tem cerca de sessenta companhias no seu portfólio, e Peter Lynch chegou a ter mais de mil quando geriu o fundo Fidelity Magellan. Segundo William J. Bernstein, não chega uma centena de ativos diferentes para a diversificação anular o risco não sistemático. De acordo com um estudo publicado em 1970 no Journal of Business deter vinte a trinta posições diferentes é o número ideal, e a partir daqui introduzimos problemas sem reduzir de forma expressiva o risco.

Com mais empresas para acompanharmos aumentamos o trabalho necessário para monitorizar os nossos ativos, e requer-nos mais tempo. Torna-se proporcionalmente mais complexo manter-nos devidamente informados sobre cada uma das nossas posições.

Outro nível de complexidade acrescenta-se com o aumento de produtos financeiros que deveria acompanhar a diversificação. Conseguir a devida proporção entre estes diferentes produtos é árduo e requer a aquisição destes através de vários setores, capitalizações de mercado, geografias e formatos.

Da Diversificação À Divorsificação

Peter Lynch começou por cunhar o termo divorsificação para aplicar a empresas, mas este foi rapidamente adotado para se referir a uma diversificação desequilibrada de um portfólio, de tal forma que o portfólio resultante gera um retorno dos investimentos menor do que o ótimo para aquele nível de risco e investimento. A maioria das vezes isto dá-se quando se investe em ativos com elevada correlação, o que não mitiga o risco e não traz o benefício de retornos mais elevados. Leo Nelissen articula este desafio de forma clara: muitas vezes os investidores caem na armadilha da divorsificação ao acumularem investimentos sem um propósito estratégico. A prova estatística é definitiva - passar de ter ativos de uma empresa para ter de dez empresas reduz de forma significativa a volatilidade de um portfólio, mas passar uma dezena para lá da centena não tem expressão estatística.

Um bom exemplo do que acontece com a divorsificação é numa das manifestações mais críticas da mesma, nos portfólios pessoais que tentam replicar índices amplos de mercado sem a eficiência de baixo custo de um índice mesmo. Aqui criam-se vários problemas:

Redundâncias ocultas: demasiadas posições com modelos de negócio, exposição de setor e características de risco semelhantes;

Flexibilidade reduzida: dificuldade em fazer ajustes significativos no portfólio quando as posições são demasiado numerosas;

Fardo de gestão: complexidade crescente no escrutínio de demasiadas posições sem benefício proporcional;

Custo de oportunidades: capital bloqueado em vários investimentos semelhantes em vez de servir para reforçar as melhores posições.

Quando o nosso portfólio é composto por uma mão de ativos de empresas excepcionais, os resultados positivos obtidos são produzidos pelo efeito cumulativo dessas mesmas empresas ao longo do tempo. Acrescentarmos nomes não vai melhorar financeiramente este resultado, vai é diluir o mesmo. Cada posição acrescentada vai competir por capital com as melhores posições que temos. Se estes novos investimentos são de menor qualidade, convicção ou retornos, matematicamente teremos retornos menores para o mesmo capital investido, mesmo quando a curto termo parece que estamos a melhorar os resultados por atenuar a volatilidade. Estamos a perder a oportunidade de reforçar boas posições.

O risco da diversificação vem do medo e da prudência. Sentimos menos desconforto com uma queda de um dado ativo, ou vemos menos quedas com um grupo de empresas aquando de certos efeitos macroeconómicos. O conforto do grupo grande de empresas face à volatilidade é o caminho para a divorsificação. Na realidade, o que vai acontecer é que, com o tempo, o risco não vem da volatilidade - vem de falhar o crescimento composto acumulado ao longo de anos por empresas com boas performances.

A divorsificação é um sugadouro escondido dentro dos nossos portfólios, que se revela anos mais tarde na forma de ganhos medíocres face ao investimento feito e ao tempo passado.

Nota:

Este artigo representa a visão pessoal do seu autor e não deve ser considerado recomendação de investimento.

Por motivos de transparência informamos que vários elementos da equipa MoneyFlix possuem ativos abordados neste nas suas carteiras de investimento.

Investir é arriscado. Invista com responsabilidade.

Divorsificação

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